奥瑞金面临成长瓶颈

从2012年上市至今,奥瑞金(002701.SZ)经历了四年的快速增长,营业收入复合年均增长率达23.6%,净利润复合年均增长率达35.92%;在其最新发布的2016年第一季度财报上,营业收入同比增速仅有3.11%,净利润增长率只有15.24%。根据预告,2016年上半年,公司净利润增速在5%-20%之间,和往年收入动辄30%以上的增速相比,显得相当缓慢。

奥瑞金从上市之初到现在,三片罐饮料罐都是其最主要的收入来源,2012年到2015年,三片罐饮料罐收入占公司总收入的比例分别为90.36%、85.5%、80.15%、77.66%,其中大部分又是销售给红牛的,笔者根据相关公告测算,2013年到2015年,销售给红牛的收入占三片罐饮料罐的收入比例分别为86%、88.7%、91.2%。红牛和奥瑞金的厂房都是建设在一起的,所以,在采购单价方面,红牛给予了奥瑞金“特殊”的照顾。红牛的增长,对于奥瑞金而言非常重要。

然而,在经历了前期的高速成长之后,以及现在乐虎、黑卡等后起品牌的蚕食,红牛的市场份额以及成长性受到了一定的挑战,2016年,华彬(红牛控股股东)将红牛的销售额定为248亿元,而2015年为230.7亿元,同比增长仅7.49%。而这一计划增速,也刚好和奥瑞金一季度的收入增速形成了印证,侧面说明了奥瑞金一季度的收入增速如此低或许是受到了红牛销量的影响。

虽然奥瑞金4月21日发布公告,与可口可乐签订三片罐产品供应合同,用于可口可乐旗下咖啡品牌乔雅的包装,乔雅为可口可乐与雀巢结束十年合作关系之后,再战即饮咖啡市场之作,但是乔雅不管是在知名度上还是销量上,和雀巢等巨头相比,都相差甚远,根本无法打破奥瑞金在三片罐上的瓶颈。

而且,从3月份开始,马口铁(三片罐的主要原材料)的价格就开始呈现上涨的趋势,虽然涨幅不是很大,但是如果这种趋势发展下去,在这种情况下,对奥瑞金而言,无疑是雪上加霜。

虽然包装行业的特点就是客户集中,但是对于奥瑞金而言,红牛就占据着其大部分收入,从而形成依靠单一大客户,为了改变这一局面,奥瑞金从上市之初就开始着手从三片罐向二片罐拓展。

在二片罐上,奥瑞金作为一个后来者,于2012年投产了第一个二片罐工厂——浙江奥瑞金,到目前为止,奥瑞金在产的二片罐工厂包括包括:浙江奥瑞金(2012年8月)、广东奥瑞金(2013年8月)、广西奥瑞金(2015年7月)以及青岛奥瑞金(2015年底),而2016年还会有两个项目即将投产:宝鸡与咸宁。但是,在二片罐产能扩大的同时,其毛利率却呈现下滑趋势,虽然2013年与2014年的毛利能达到16%以上,但是2015年却下滑至14.88%,而同期宝钢包装(601968.SH)的毛利虽然也呈下降趋势,但整体而言,毛利率都是高于奥瑞金的,宝钢包装2012年至2015年二片罐毛利率为19.09%、18.87%、19.38%、16.2%。可以看出,作为后来者,奥瑞金在二片罐上的盈利能力是没有宝钢包装这个传统二片罐制造商强的。而之所以毛利率都在下滑,主要是目前二片罐产能过剩,致使每年单价都在下滑。

奥瑞金没有公布二片罐单价,但是我们可以从宝钢包装公布的数据中,一探究竟,2012年至2015年,宝钢包装二片罐单价分别为0.54元、0.52元、0.47元、0.43元,一路呈下滑趋势。长期跟踪奥瑞金的投资人应该都知道,前期投产的浙江上虞和广东肇庆两个项目每年都没有达到当初设计产能时的预计效益,也是因为单价不断下降的影响。所以,虽然奥瑞金在二片罐业务上不断投产,但是却无法为公司贡献大量利润。

比如,奥瑞金开始向高端二片罐进军,以期能提高其毛利率。这个项目便是2016年即将投产的咸宁项目,主要包括年产3亿个铝瓶罐和7亿个纤体罐。

为此,公司还在2015年8月与日本著名铝制饮料罐提供商环宇制罐株式会社达成合作协议,获得了环宇制罐铝瓶罐生产技术在中国的独家生产许可。根据公司公告给出的内容,我大致计算了一下,公司预期纤体罐单价在0.64元,铝瓶罐单价在1.2元左右,远远高于目前普通二片罐的价格,在咸宁项目投产之后,或许我们能看到二片罐毛利率的上升,使得公司打破在二片罐上的困境。

作为包装企业,奥瑞金在上下游上的话语权都是比较弱势的,而为了增强自己对下业的话语权,从上市之初,奥瑞金就一直寻求向综合解决方案提供商转型,以期延长产业链,为下游食品饮料行业提供一站式服务,增强自己的话语权与盈利能力,但是直到最近两年,奥瑞金才在这方面有了实质性的进展。

2014年,奥瑞金收购了大股东的灌装企业,以及成立了包装设计公司——北京香芮包装技术服务有限公司;2015年,奥瑞金与福建康之味食品工业有限公司、北京一轻食品集团有限公司建立战略合作关系,为客户提供从产品设计、制作到生产管理服务等一体化服务;2015年5月左右,奥瑞金联合其关联人,高调举牌塑料包装企业——永新股份,截至2016年1月12日,奥瑞金及其一致行动人持有股数,占永新股份总股本的25.13%。

虽然从现在看来,奥瑞金在综合解决方案提供商上的雏形已经显现,但是从公司公布的收入上来看,这方面并没有为公司贡献多少收入。就拿灌装业务来说,2015年奥瑞金灌装收入9626.77万元,相比2015年的9305.07万元仅仅增长3.46%,所以,在综合解决方案提供上,公司还有很长的路要走。

奥瑞金3月31日发布公告称,拟以自筹资金1亿元认购江苏沃田农业股份有限公司定向发行的股票1600万股,每股价格6.25元,认购后持有沃田农业20%的股份,正式进军下游食品饮料行业。沃田农业是中国市场优质蓝莓鲜果、蓝莓苗木和蓝莓深加工产品的最主要供应商。从行业上来说,奥瑞金的选择是非常明智的,没有很唐突地踏入其他不相干的行业,而是投资了其下业——食品饮料行业,这也能看出来,奥瑞金的管理层是一群实干家,而不像A股中众多企业只知道讲故事。

在公告中,奥瑞金对蓝莓的描述是“由于其丰富的保健作用,消费者已由最初的高收入阶层扩展到大众阶层,消费主体以白领、时尚青年、孩子、老人为主,崇尚健康、时尚,广阔的消费市场使国内市场对蓝莓鲜果和其深加工食品的需求逐年飙升”。但是从周围人群看来,我认为,目前蓝莓消费还仅仅是小众消费领域,特别是市面上的蓝莓汁,品牌众多,但是并没有任何品牌脱颖而出的,并不像公司所说的前景那么广阔。还有一点就是,我去沃田官网查看了一下,沃田的蓝莓汁全都是玻璃瓶的,而不是二片罐和三片罐,在这方面无法和奥瑞金形成协同,或许由于奥瑞金的入股,沃田可能将玻璃包装换为金属包装。

从当前奥瑞金的情况以及奥瑞金自身的表态来看,对江苏沃田的参股,仅仅是其对下业投资的第一步,以后还会出现其他的并购,至于这是否会为奥瑞金带来下一个增长点,还有待观察。

虽然奥瑞金现在面临着上市以来的最大业绩下滑,但是其仍然是A股市场上为数不多的优秀企业,如果将净资产收益率(ROE)作为评价企业盈利能力的最核心指标之一,那么奥瑞金2016年一季度ROE依然高达6.84%,远超A股众多企业。相较于A股市场上那些喜欢讲故事的企业,我更看好奥瑞金这样踏踏实实经营主业的公司。但是,奥瑞金目前的成长有限,想要在奥瑞金这样的股票上赚钱,有一点需要谨记,那就是在估值远远低于公司价值时买入,这样才能获得良好的收益。